美国加息预期加强 “股债汇”此轮如何联动？

　　来源： 国际金融报

　　美联储持续加速的加息步伐，令股、汇、债三大市场的联动出现了与此前不同的局面。

　　近期，美国持续通胀引发外界担忧。最新公布的6月CPI数据更是超预期“爆表”，高达9.1%，再创1981年12月以来新高。

　　这一数据加重了市场对美联储在7月大幅加息的预期。当地时间7月13日，美股三大指数续跌，连续三日收低。

　　与此同时，各期限美债遭遇卖压，美债收益率齐涨，其中短端收益率升幅更猛，预示衰退的收益率曲线倒挂加深。而美元则在创下20年新高后，仍旧徘徊高位，强美元仍有上行动能。

　　自美国进入新一轮加息周期以来，持续加速的加息步伐一直在突破市场的期望，股、汇、债的联动也出现了与此前加息周期略显不同的局面。

　　股债双杀美元涨

　　今年，由于美联储强势加息应对高通胀，美股美债上半年均持续遭遇大幅抛售，录得数十年来最糟糕开局。

　　标准普尔500指数上半年累计下跌20.58%，为1970年以来最大上半年跌幅。纳斯达克综合指数累计下跌29.51%，与去年11月的历史高点相比下跌31.32%。道琼斯工业平均指数累计下跌15.31%，创2008年下半年以来最差半年表现。纳指和标普500指数更是分别在3月7日和6月13日跌入技术熊市。

　　美科技股跌幅较大，特斯拉半年累跌约36%，苹果跌23%，微软跌24%，谷歌A跌25%，Meta累跌52%。

　　今年以来，美联储已经三度加息共150个基点。

　　当地时间6月15日，美联储实施了自1994年以来最大幅度加息——75个基点，并暗示今年将继续以数十年来最快的速度升息，以遏制处于40年高点的通胀。

　　对于这次大幅加息，市场显然准备不足，直到开会前一周，市场还普遍预计美联储只会加息50个基点。而打破这一猜想的直接因素是，6月10日公布的美国5月美国消费者物价指数（CPI）同比上涨了8.6%，创1981年12月以来最大同比涨幅，刷新40年来新高。

　　高通胀打乱了美联储的节奏，最新公布的6月通胀数据进一步加强市场对美联储加息的预期。芝加哥商品交易所集团（CME Group）利率期货市场数据显示，美联储7月升息100个基点的概率冲上78%。

　　美联储激进加息让市场担忧经济衰退，导致美股被大幅抛售。美债在上半年也表现不佳。据德意志银行统计，作为全球借贷市场基准和传统避险资产的10年期美债价格在今年上半年跌超13%，是1788年美国宪法获得批准以来的最糟糕表现。

　　今年以来，10年期美债收益率从年初的1.6%附近，不到6个月时间就冲至接近3.5%；通常对美国货币政策变化更为敏感的两年期美债收益率上半年上行了220个基点；30年期美债收益率上行了123个基点。

　　眼下，在欧美市场担忧经济衰退的背景下，两年期美债收益率与10年期美债收益率多次出现“倒挂”。7月13日，美国两年期和10年期基准国债收益率倒挂程度大幅加深，两年期国债收益率比10年期国债收益率高出多达21.7个基点，超过了2006年的水平，从而成为2000年以来规模最大的倒挂。

　　作为美国最重要的“衰退指标”，在过去50年美国每次经济衰退之前，10年期和两年期的美债收益率都曾出现“倒挂”。例如，10年期和两年期美债收益率曾在2019年出现倒挂，第二年，美国经济陷入衰退（新冠肺炎疫情危机）。

　　机构指出，10年期和两年美债收益率的倒挂表明，尽管投资者预期美国短期利率将上升，但他们可能越来越担心美联储将引发美国经济的“硬着陆”。

　　美联储加息步伐加速以及投资者的避险需求让美元在今年成为“世界上最昂贵的货币”。今年上半年，美元指数自年初95.70水平持续上涨，累涨9%，为2010年以来同期最佳表现，更在7月12日站上108关口，创2002年10月以来新高。

　　FXTM富拓首席中文分析师杨傲正告诉《国际金融报》记者，虽然市场一直已充分预期2022年美联储将开展加息周期以压抑通胀，但由于受到通胀数据持续创40年新高影响，该央行加息步伐一直为市场带来“惊喜”，尤其5月一次性加息50个基点后，6月更一次性加息75个基点，创28年来加息幅度的新高。美联储主席鲍威尔其后更扬言不排除一次性加息100个基点的可能。

　　大类资产表现不同以往

　　目前，美国处于新一轮加息周期，支持美元资产当中的美元和债券收益率上升，同时令美国股市承压。

　　回顾过去30年，美国主要经历4次加息周期。而此次加息周期，股债汇的表现与以往略有不同。

　　国海证券今年初的一份报告显示，从历史上来看，之前四次加息周期下，美债和美元在首次加息前便开始提前交易紧缩，预期先行的特征显著，但加息落地后往往会发生方向性的转变。美股在首次加息后短期内表现不佳，但中长期维度看，宏观层面的变化很难改变美股的运行方向。

　　明明债券研究团队发现，历史上加息周期对于美股的冲击偏短期，但此轮美联储面临美国经济增长与降低通胀的两难局面，股市下跌幅度超历史平均水平，预计后续还存在调整风险。虽然历史上快节奏加息对于长期美债利率的提升更有效，但此轮加息开启前利率已消化了较充分的加息预期，预计后续美债利率存在上行空间，但上行幅度或小于历史快节奏加息下上行幅度。

　　明明债券研究团队还称，对于加息周期整体而言，加息通常会在短期和中期有效地推升短期与长期的美国国债利率，并且对短期利率的提升更高且更快。近些年来，美债利率对于加息的敏感性有所钝化，尤其是长期利率，但整体加息周期第一年内对各期限美债利率的推升作用仍较强。首次加息后，第二年美债利率上行通常较为乏力。对于此轮加息，虽然目前首次加息后上行幅度与快节奏加息情形较为相似，但由于此轮在首次加息前期，市场已price in（对未来负面预期的一种定价）较充分，预计后续利率存在上行空间，但上行幅度会低于历史上快节奏情形下美债利率的表现。

　　信达证券的报告显示，本轮与前次国债收益率倒挂的一大不同，在于美债10Y-2Y、10Y-3M利差存在明显分化。导致两项利差走势分化的核心原因是加息预期，而两项利差明显背离，对经济衰退的指导意义有所弱化。

　　美元指数在历次加息开始后都会出现短暂下跌，直至二次加息预期来临时，才和美债收益率一起再度上行。但今年以来，美元汇率走强势头猛烈。中信建投报告显示，2015年，美元指数中枢从80迅速抬升至95左右，此后一直在90-105的区间内震荡。7月以来，美元指数持续走高，最高突破108大关，大有向上突破之势。此轮美元强势的背后，欧元的走低格外引人注目，盘中一度跌破平价线，为2002年后首次。

　　未来如何演变

　　在经历了自1970年以来最惨烈的上半年行情之后，美股如今正面临着三重打击：居高不下的通胀率、经济衰退风险，以及消费者信心下降对企业利润造成的巨大威胁。

　　瑞士百达财富管理亚洲全权委托多元资产投资和管理主管贾文剑在接受《国际金融报》记者采访时表示，今年美国股市的调整主要是由估值推动的。今年年初，标准普尔500指数的市盈率远高于20倍，如今已降至17倍以下，但仍高于长期平均水平。

　　贾文剑对美国股市保持中性看法，因为估值并非特别便宜。“展望未来，企业盈利和利润率正面临巨大压力。由于更高的利率和紧张的财务状况将减缓商业增长，盈利将进一步下调。我们已经看到美国的商业信心和住房市场活动开始走软”。

　　贾文剑表示，美国周期性股市应受益于两个积极因素：强劲的大宗商品价格导致基础资源的盈利增长，以及旅游休闲的强劲基数效应，在疫情期间亏损后应会再次盈利。我们认为制药行业的估值有增长空间，因为医疗支出继续扩大，专利过期在大多数情况下不是问题，利润率压力比其他行业的问题小得多。

　　杨傲正表示，展望下半年影响美股的因素，首先，面对加息后流动性持续收紧和估值的承压，以纳指成份股为代表的高估值的增长型科技股弱势将会持续明显。而科技股板块在过去10年都是带动美股升幅的龙头，该板块的明显承压将使美股的下跌力度更为明显。

　　第二，无风险利率上升后，企业融资的难度加大，回购动作对股价的支撑作用将显著减弱。

　　第三，美联储以破28年纪录的加息步伐急速加息，并暗示即使面对经济增长放缓，也要以抗击通胀为首要目的。这对企业的盈利增长而言并非好事，个股财报达不到市场预期并遭到大幅抛售的机会增大。

　　最后，通胀、经济“硬着陆”都是对股市潜在的利空因素，滞胀和衰退更会大规模打击美股。

　　“相对之下，投资者可多留意一些有固定盈利收益、不受经济周期性影响的企业股票，另外，在通胀走高和地缘局势不变的情况下，大宗商品包括原油价格在下半年也难言转势，石油股和大宗商品相关股票的抗跌力或相对较强。”杨傲正说。

　　不同于美股，分析师对下半年的债市更为看好。景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭表示，美国的固定收益市场里面信用质量比较高的债券是具有投资价值的，尤其是在未来经济衰退可能性加大的情况下，这类优质企业的债券可能是一个很好的选择。

　　贾文剑表示，我们最近采取行动，增加了美国长久期债券的持仓。美国国债可能会在经济增长减速的环境中受益，尤其是如果衰退风险继续上升的话。

　　花旗集团的首席投资官David Bailin在题为《投资繁荣的余晖》的年中展望中称，由于实际利率处于负值打压了股市，也降低了国债回报率，花旗认为，投资级企业债是一种更好对冲股市风险的债权类投资品种。

　　中金认为，美国6月ISM制造业PMI低于预期，其中的新订单分项降至50以下，显示需求放缓。与此同时，美国5月实际消费支出环比下滑，加剧市场对美国经济衰退的担忧。但另一方面，劳动力短缺、原材料价格上涨等因素继续存在，美国通胀风险难言解除。总体上，美国经济正面临物价上涨、货币紧缩、需求走弱的三重夹击。对此，美国债券市场反应强烈，衰退交易主导下，10年期美债收益率大幅回落，但由于通胀依旧有韧性，美债利率难言见顶。

　　在美元方面，贾文剑指出，支撑美元走强的是利率和增长差异，而最近几个月这两个因素的支撑作用都有所减弱。从长期来看，根据购买力平价（PPP）估计，美元被严重高估。

　　杨傲正认为，持续加速的加息步伐一直在突破市场的期望，美元于是一直受资金进一步追捧。展望下半年，由于美联储扬言以控制通胀并恢复至政策目标2%为首要目标，更不讳言即使可能出现劳动力市场萎缩和经济增长放缓的情况，仍坚持以抗击通胀为核心的货币政策。因此，假如接下来通胀再次超过预期，或是持续远高于政策目标2%，可以预期美联储将会再次加快加息步伐，美元便有望再受提振。