这家工业巨头一分为三，传递什么信号？跨行业经营到业务分拆，上市公司如何能"脱虚返实，回归本质&

　　作者：南开大学中国公司治理研究院上市公司发展研究课题小组

　　课题组组长：郝臣 南开大学中国公司治理研究院、南开大学商学院财务管理系副教授

　　课题组成员：南开大学，马贵军、石懿、仇菁、任国强、曾召民和张旭平；深圳市公司治理研究会，张长青。

　　上市公司是推动我国经济高质量发展的重要引擎，是促进研发创新与技术进步的重要动力。我国上市公司已经取得了长足发展，在数量上大幅度增长。然而，我国上市公司跨行业经营、“脱实向虚”等问题仍比较突出，与推动国家经济转型和高质量发展的内在要求相比还存在一定差距。本文从“通用电气”出发，考察了我国上市公司的经营结构，并针对如何提高上市公司发展质量，从监管机构层面、上市公司层面以及行业协会层面提出相关对策建议。

　　2021年11月9日，昔日跨行业经营的电器巨头通用电气（NYSE：GE）发布公告称，公司将分拆组建航空、医疗以及可再生能源与电力三大上市公司。按照分拆计划，通用电气有望在2023年初实现医疗业务分拆，在2024年初实现可再生能源与电力业务分拆。

　　这家航母级工业巨头为何一分为三？我国上市公司经营现状与分拆前的通用电气有何相似之处？通用电气业务分拆对我国上市公司有何启示？为了解答这些问题，本文以通用电气公司为例，探讨其分拆的深层次原因，并重点关注我国上市公司存在的跨行业经营和“脱实向虚”问题，以期为我国上市公司选择合适的经营发展道路提供借鉴。

　　上市公司“脱实向虚”是指上市公司频繁参与金融市场交易或者房地产市场交易，而不能集中资源发展其核心业务。关注我国上市公司经营结构、帮助我国上市公司选择适合自身发展的经营路径对提高上市公司发展质量、促进经济高质量发展具有重要作用。

　　通用电气公司分拆原因

　　（一）从跨行业经营到业务分拆

　　企业经营模式可以分为专业化和多元化两种，其中多元化又分为相关多元化和非相关多元化。我们将非相关多元化的经营模式，称为跨行业经营模式。

　　通用电气自创立之初便采用跨行业经营的模式，初始业务范围涵盖医疗、航空和新能源等众多领域。1981年，杰克ž韦尔奇接手通用电气的管理后，公司走上了多元化并购扩张的道路，实现了公司规模的迅速扩张。在外部扩张的过程中，对金融资产的巨大需求促使韦尔奇通过资本运作大力发展金融业务，原本合理的产融结合模式出现了过度金融化的趋势，这为公司经营发展埋下了巨大的隐患。

　　2001年911事件重创了通用电气的航空发动机业务和保险业务，2008年国际金融危机更是让通用电气的金融业务从发展引擎变成了经营累赘，此后通用电气公司陷入了经营业绩持续下滑的窘境。当时的通用电气面临着巨大的风险敞口，市值屡创新低。在巨大的监管压力下，考虑到金融业务所带来的消极影响，通用电气公司从2013年开始逐渐剥离了金融业务。

　　2018年，通用电气高层管理者不断更迭，公司股价也在一年之内跌超53%，从每股124.34美元下跌到了每股58.21美元。受股价大跌影响，道琼斯工业指数剔除了该公司。同年，拉里ž卡尔普就任通用电气首席执行官，其始终将改善公司财务状况放在首位。他通过出售部分资产并重组业务、减轻债务负担并削减成本，以求扭转通用电气持续窘迫的经营困境。2021年11月9日，通用电气对外宣布，计划将公司分拆为3家上市公司，分别专注于能源、航空与医疗等增长型领域。

　　（二）跨行业经营的利与弊

　　企业选择进入其他业务领域往往出于以下三种原因：第一，发挥公司的规模效应，实现管理协同、财务协同和战略协同；第二，更多地占领市场和开拓新市场，寻求新的利润来源；第三，“将鸡蛋放在多个篮子里”，规避单一经营的风险。可以说，在市场变化速度相对较慢的20世纪，跨行业经营模式的确起到了一定的积极作用。但是，在技术更迭速度空前加快的今天，瞬息万变的市场环境要求企业能够快速做出反应。而跨行业经营使得企业决策流程过长，资源难以集中，给企业带来“大而不精”“多而不精”“兼顾不暇”等问题，导致企业难以维持自身的核心竞争力。通用电气此次分拆促进了资源合理有效配置，使得分拆后的三大上市公司能够更好地“术业有专攻”，或可扭转近年来经营业绩持续下滑的窘境，迎来公司发展新的机遇。

　　具体而言，我们认为通用电气分拆的原因有以下几点，这同时也暗含了跨行业经营模式的弊端：第一，公司规模的快速扩张使得公司管理效率大幅度下降，难以维持业务竞争的核心优势；第二，盲目地多元扩张，一味地追求利润，不考虑业务之间的关联性，忽视了公司整体的协调性与长远战略目标的实现；第三，公司“脱实向虚”，过度发展金融业务，逐渐丧失了自身的内生增长能力和研发实力；第四，由于公司内部跨行业的领域庞大，投资者很难弄清楚各领域之间的复杂关系，也很难预判各个分支领域的风险，造成了公司股价的剧烈波动。上述跨行业经营的弊端同样适用于我国上市公司。

　　三、我国上市公司跨行业经营现状

　　通用电气进行业务分拆，考量的主要因素之一便是跨行业经营所带来的经营风险。跨行业经营是把双刃剑，既能成为企业发展的垫脚石，也会成为大厦将倾的导火索。放眼国内，乐视危机、恒大爆雷等都给我们敲响了警钟，那么我国上市公司跨行业经营现状究竟如何？

　　（一）我国上市公司主营业务结构

　　本文从主营业务结构入手分析我国上市公司跨行业经营状况。为了便于后文进一步分析，本文将跨行业经营进行了分类。跨行业经营可以分为金融化的跨行业经营和非金融化的跨行业经营。其中，金融化的跨行业经营是指公司从事的多个非相关业务中包含金融业务或者房地产业务；而非金融化的跨行业经营是指公司从事的多个非相关业务中不包含金融业务或者房地产业务。

　　本文以截至2021年底我国4665家A股上市公司作为研究样本，利用CSMAR数据库中公开数据来考察前述问题，并对这些上市公司样本做出如下调整：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除房地产行业上市公司；（3）剔除ST和*ST类上市公司。经调整后的分析样本数量为4217家。我国上市公司跨行业经营现状以及是否金融化情况如图1所示。

　　统计结果显示，在4217家上市公司中有371家上市公司从事2项主营业务，其中有84家属于跨行业经营。这84家跨行业经营的上市公司中有29家属于金融化的跨行业经营模式，例如万泽股份（000534）从事房地产开发与经营和电力开发与供应。

　　有271家上市公司从事3项主营业务，其中有79家属于跨行业经营。这79家跨行业经营的上市公司中有13家属于金融化的跨行业经营模式，例如物产中大（600704）从事供应链集成服务、高端实业和金融服务。

　　有133家上市公司从事4项主营业务，其中有40家属于跨行业经营。这40家跨行业经营的上市公司中有16家属于金融化的跨行业经营模式，例如国新健康（000503）从事化纤、服装、房地产和投资业务。

　　有50家上市公司从事5项主营业务，其中有25家属于跨行业经营。这25家跨行业经营的上市公司中有10家属于金融化的跨行业经营模式，例如亚泰集团（600881）从事房地产开发、建筑施工、茶叶科研与加工、商贸和旅游服务。

　　有44家上市公司从事6项及以上主营业务，其中有27家属于跨行业经营。这27家跨行业经营的上市公司中有10家属于金融化的跨行业经营模式，例如广汇物流（600603）从事新能源产业、新材料产业、房地产综合开发与经营、光电产业、采矿业和对网络科技产业、创新型企业的投资及投资管理。

　　（二）我国上市公司跨行业经营情况

　　总体来看，在4217家上市公司中，有255家上市公司属于跨行业经营，占比6.05%。其中属于金融化的跨行业经营模式的上市公司有78家，占上市公司整体数量的比重为1.85%，占跨行业经营上市公司数量的比重为30.59%。由此可见：第一，我国上市公司跨行业经营的现象比较突出，众多上市公司主营业务涉及多个非相关业务领域；第二，在跨行业经营的上市公司中，有很多公司主营业务涉及金融业务或者房地产业务，“脱实向虚”问题显著。

　　然而，仅从主营业务的角度无法准确考察我国上市公司的“脱实向虚”情况，因为部分上市公司虽然在确定其主营业务时未包含金融业务或者房地产业务，但事实上其经营范围却涵盖这些业务。例如，宁波中百（维权）（600857）的经营范围非常广泛，包含了金融业务和房地产业务，而且业务比例也不低，但是这家上市公司并没有将这两项业务确定为其主营业务。同时，仅仅依靠定性判断无法直观地反映上市公司“脱实向虚”程度，因此，下文将构建专门的评价指标定量地衡量上市公司“脱实向虚”程度。

　　四、我国上市公司“脱实向虚”问题

　　（一）“脱实向虚”程度的衡量方法

　　按照资产用途，企业资产可以分为经营资产和金融资产。本文以上市公司的金融资产（包括应收利息、应收股利、其他应收款、长期应收款、交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期金融资产等）总额来衡量上市公司金融资产投资规模；以投资性房地产总额来衡量上市公司房地产投资规模；以金融资产总额和投资性房地产总额之和所占上市公司总资产的比重来衡量上市公司“脱实向虚”程度。为考察上市公司“脱实向虚”的真实表现，我们选取2009-2021年A股上市公司作为研究样本，并对其做前述相同调整。

　　（二）我国上市公司“脱实向虚”表现

　　1． 总体分析

　　2021年我国上市公司“脱实向虚”程度的最小值为0.24%，最大值为50.31%，平均数为7.88%，标准差为10.24%。这表明我国上市公司“脱实向虚”呈现两极分化，部分上市公司“脱实向虚”程度较低，而部分上市公司“脱实向虚”程度明显较高。

　　合理的金融资产配置在公司战略层面符合产融结合的内在需求，有利于公司长期发展，但是金融资产配置不足或配置过度均会对主业发展产生负面效应。当公司金融资产配置不足时，公司可能存在流动性问题，没有一定的资金储备来维持日常运营、以备不时之需；当公司金融资产配置过度时，说明公司自身没有良好的经营性项目可以投资，长期活跃于金融市场，偏离了自身赖以生存和发展的核心业务，可持续性较差。而非地产类上市公司经营房地产业务往往是“不务正业”的体现，不仅抑制了主业的发展，而且增加了公司的经营风险，为公司的长期稳定发展埋下了隐患。

　　2． 趋势分析

　　如图2所示，我国上市公司金融资产投资规模从2009年的4008.37亿元上涨到了2021年的36418.45亿元，涨幅为808.56%，年复合增长18.50%；房地产投资规模从2009年的697.20亿元上涨到了2021年的7760.69亿元，涨幅为1013.13%，年复合增长20.37%；金融资产总额和投资性房地产总额之和所占上市公司总资产的比重从2009年开始逐年上涨，且上涨速度较快，于2017年达到最大值7.13%，随后经历小幅度下降，2021占比为5.96%，整体呈上升趋势。

　　由此可见，近年来我国上市公司参与金融市场交易和房地产市场交易的程度逐渐加深，存在较为明显的“脱实向虚”现象，且该现象日益显著。同时不难看出，我国上市公司金融资产投资规模明显大于房地产投资规模，说明我国上市公司参与金融市场的程度相较于参与房地产市场的程度更深。

　　五、提高上市公司发展质量的若干建议

　　中国证监会主席易会满在中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议上指出，“提高上市公司质量是企业自身发展的内在要求，上市公司质量是资本市场可持续发展的基石”。上市公司“脱实向虚”抑制了上市公司的研发创新活动，提高了上市公司的经营风险，制约着上市公司发展。而相较于跨行业经营，回归本质经营能够提高公司管理效率、鼓励企业进行技术创新、集中资源并形成业务竞争优势。因此本文认为上市公司应该回归本质经营，走专业化、业务相关多元化和“脱虚返实”的发展路径，这是企业长期稳定发展的压舱石，是提高发展质量的必经之路。基于此，为营造健康的资本市场环境，促进上市公司高质量发展，本文提出三方面对策建议。

　　监管机构层面：第一，提高IPO标准，对跨行业经营的公司提高上市门槛；第二，降低行业准入门槛，加大市场竞争压力，利用市场化手段限制上市公司盲目跨行业经营；第三，加强资本市场审慎监管和协同监管，促进资本市场良性健康发展，抑制金融行业和房地产行业的无序扩张和投机行为；第四，出台规范上市公司金融投资的文件，引导资金从金融体系回流主业，促进上市公司主业发展。

　　上市公司层面：第一，完善公司治理，提升公司决策科学水平，确保公司运行在正确的轨道上；第二，集中资源优势，加强研发创新，回归本质经营，走专业化或业务相关多元化经营道路，促进核心业务提质增效；第三，理清金融和实体的关系，构建良好的产融结合模式，加强核心业务投资；第四，减少房地产市场投资，熨平公司经营风险，促进公司长期稳定发展，提高发展质量。

　　行业协会层面：第一，进行文化建设，营造上市公司抑制“脱实向虚”、回归本质经营的文化氛围；第二，出台相应的上市公司发展文件，引导上市公司走专业化或业务相关多元化的高质量发展路径；第三，开展上市公司业务质量评价工作，逐年发布上市公司跨行业经营和“脱实向虚”现状报告，形成社会声誉监督机制；第四，深入上市公司调研，全方位跟踪上市公司发展态势，开展相关课题研究，为上市公司发展提供智力支持。

　　责编：杨喻程