免税龙头再闯港股！毛利率走低，中国中免能否成功实现“A+H”？

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　　近三年来，中国中免毛利率有所降低。2022年一季度，该公司营收和净利润较上年同期均下滑

　　《投资时报》研究员 李璐

　　随着消费者对优质和高价商品，尤其是高档香化、烟酒、时尚品及配饰等商品需求的不断增加，免税零售行业越来越受到消费者青睐。而在新冠疫情的刺激下，消费者行为发生转变，中国游客更倾向于通过免税渠道在国内购物。

　　提到国内的免税店，众所周知的一定是“cdf”这个标识，即中国旅游集团中免股份有限公司（下称中国中免）。该公司成立于1984年，目前已经发展成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品。中国中免是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。

　　作为免税龙头企业，中国中免（601888.SH）早已在A股上市，2020年海南离岛免税新政实施以来，公司股价一路高歌猛进，于2021年2月以402.78元/股来到历史最高点，市值一度突破7800亿元。但是，受疫情影响，公司股价从2021年下半年便开始一路下滑，截至2021年12月底已跌至200元/股上下，截至2022年6月30日收盘，中国中免股价为232.93元/股，对应市值为4548亿元。

　　公开信息显示，中国中免曾于2021年6月向港股递交招股书，并于同年11月首次通过聆讯，但是在12月，公司发布公告称，受新冠肺炎疫情等因素影响，全球经济受到较大冲击，资本市场持续低迷，经慎重考虑，决定暂缓本次H股发行上市的进程。

　　时隔半年后，中国中免再次冲击H股。选择在此时点提交招股书，或与暑假市场迎来的利好有关。一方面，6月29日工信部网站宣布即日起取消通信行程卡“星号”标记。另一方面，6月28日首届海南国际离岛免税购物节在三亚国际免税城正式启动。

　　据招股书披露，本次IPO中国中免拟将募集资金用于巩固国内渠道，包括投资主要机场的免税店、其他口岸免税店、有税旅游零售项目、离岛店及市内免税店等；拓展海外渠道；选择性地收购海外旅游零售运营商；升级信息技术系统以及补充流动资金等方面。

　　整体来看，中国中免业务体量在疫情之下仍呈增长趋势，其市场地位和业务范围也较为稳定。但是需要看到的是，该公司近三年毛利率不断下降，尤其是2022年一季度，公司营收和净利润较上年同期双双出现下滑。此外，离岛免税业务这块蛋糕也面临被抢占的风险。

　　毛利率不断下降

　　自新冠疫情爆发以来，全球免税店均因跨境客流量减少受到严重打击，中国中免也不例外。据招股书介绍，由于出现新冠Omicron病毒株新增本土传播病例，加上往返中国的国际旅游尚未恢复，公司的门店始终面临较大挑战。截至最后实际可行日期，公司于新冠疫情后暂时关闭的门店中有26%的门店恢复了正常运营，11%的门店以减少的容量恢复了运营，但仍有63%的门店依然处于暂时关闭状态。由此导致中国中免的口岸免税店收入，由2019年的318.37亿元减少37.2%至2020年的200亿元，并进一步下降14.9%至2021年的170.12亿元。

　　不过，国内有利的免税政策以及对疫情较好的控制，一定程度上弥补了口岸免税店收入下降带来的不利影响，中国中免整体业绩仍处于上升状态。招股书显示，2019年至2021年（下称报告期）公司收入分别为480.13亿元、525.98亿元和676.76亿元，同期净利润分别为54.71亿元、71.09亿元和124.41亿元。2019年至2021年，公司收入复合年增长率为18.7%，净利润复合年增长率为50.8%。

　　值得关注的是，在疫情出现反复的情况下，中国中免的盈利能力不断波动。2022年一季度，公司获得收入167.8亿元，期内净利润为29.34亿元，较上年同期的181.3亿元和34.28亿元均出现了一定程度的下降。

　　此外，该公司毛利率呈连续下降趋势。据招股书披露，报告期内，中国中免的毛利率分别为51.1%、38.9%及32.9%。公司在招股书中称，毛利率下降主要是由于销售成本增加所致，包括就有税商品支付的关税、消费税及其他相关税项增加以及使用折扣及促销。2022年一季度，公司毛利率为34.3%，较上年同期的39.4%亦有下降，对此中国中免解释为，主要由于公司在此期间使用折扣及促销活动，以应对新冠疫情导致的客流量减少及临时店铺关闭。

　　此次IPO，体现了中国中免布局国际化业务的战略意图，旨在通过拓展业务渠道进一步对冲疫情带来的风险。若在港股成功上市，不仅可以利用港股的国际化体系提升其在境外市场的知名度，同时，公司还可以直接使用港元或美元进行融资，开展海外扩张、外延并购、产业链延伸等活动。

　　离岛免税市场竞争加剧

　　海南离岛免税新政的实施，使得海南离岛免税店成为了撑起中国中免收入的主要渠道。招股书数据显示，报告期内公司离岛店收入占比分别为27.6%、57%和69.5%，2022年前三个月，中国中免更是有72.1%的收入来自于离岛店。

　　据招股书介绍，该公司占据了海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域。

　　但是，离岛免税的红利还能被中国中免“独享”多久存在不确定性。《投资时报》研究员看到，目前海南免税市场已出现了不少入局者。

　　2020年底，中出服旗下首家海南离岛免税店——中服三亚国际免税购物公园（下称中服免税）正式开业，目前已经成熟运营有一年半的时间。此外，据海汽集团（603069.SH）公告，公司拟发行股份及支付现金，购买海南省旅游投资发展有限公司持有的海南旅投免税品有限公司的部分或全部股权。这表明，当地企业海汽集团有意在海南离岛免税领域进一步发力。

　　不仅如此，目前国内还有多家企业拥有免税牌照，包括王府井集团、珠海免税等。除已有牌照的企业外，中百集团（000759.SZ）、岭南控股（000524.SZ）、武商集团（000501.SZ）、大商股份（600694.SH）、百联股份（600827.SH）、欧亚集团（600697.SH）等公司都在排队申请免税牌照的路上。

　　而国外免税巨头，也有意通过与中国企业合作打入国内离岛免税市场，如瑞士免税公司DUFRY AG与阿里巴巴成立合资公司，旨在发展中国市场的免税零售业务。不难看出，未来海南免税市场竞争必将变得更加激烈。

　　其实，这些入局者与中国中免的竞争已经悄无声息的展开了，招股书中不断提及的影响毛利率的“折扣及促销成本”便是有力证明。有分析指出，目前海南离岛免税基本都以打折为主要竞争手段，例如中服免税此前开展的“一件85折、三件75折”活动，以及海旅免税城的低价茅台等。

　　该公司毛利率是否会进一步下降，净利润能否维持在较高水平，仍需持续关注。

　　中国中免按渠道划分的收入明细

　　数据来源：公司招股说明书